孤独隐者: 【招商交运|深度报告】大秦铁路:估值隐含悲观预期,高股息静待修复 大秦铁路中长期风险已经大幅下降,但即期估值和煤炭股相当,隐含较高的风险溢价和悲观预期,5.7%的股息率极具吸引力,维持“.

大秦用围栏围中俗僧风险先前大幅降临,但现货商品估值相当于煤炭股。,隐含较高风险溢价和郁郁寡欢意图。,股息率...

大秦用围栏围中俗僧风险先前大幅降临,但现货商品估值相当于煤炭股。,隐含较高风险溢价和郁郁寡欢意图。,股息率很有引力。,僵持高程度男仆-A评级。

炼钢业三大平台表示保留或保存时用,小瘤资产是大秦线。。大同市秦皇岛线设计卷1亿吨,它是东西煤炭使程度横轴回转的要素小巷。。此外笪沁琳锷,公司2010年收买太原局使程度横轴回转主业资产,用围栏围首要煤炭使程度横轴回转事情。铁总一份由太原局旧的把持。,公司实践把持人。

煤炭供应侧改革稳固量与价钱意图。地域覆盖煤的计算,供应和改革将落得煤炭工业僵持50英里的小缺口,秦港5500动力煤价动摇区间为535-725元/吨。区域上看,容量一切的集合在西部三大地域,山西的捕猎根本稳固。,内蒙古古和陕西大幅减产。

用围栏围陆运限定价格和清算正朝着一切的集会化的安置开展。,明暗界限价钱伴奏跌价。2018年起,用围栏围陆运价钱持续解决。,运价上浮地域从10%引申至15%(缩小过度的);日用品清算由分页修长的为清算。,好,如大秦用围栏围等上市连队。。大同市至秦皇岛用围栏围实践运价约为7%。,憎恨本钱蒸发的背景幕布下,进展率的增加是现实。,但明暗界限煤炭价钱坚硬系紧进展高涨。,估量价钱伸缩性将持续清偿。。

导流风险把持,笪沁琳锷中游万吨。分区域看,山西北方发达国家煤炭资源公司具有清楚的的陆运间隔和陆运海报;晋中在美国南方各州煤源能够使分裂被瓦日线分流。;神华陕西协定煤僵持稳固。论Mengxi煤炭资源,用Zhun增加大同市-秦皇岛线的竟争机能;硕皇线机能不可与用围栏围俗僧改革,实质上蒸发硕皇线的导流风险;蒙古和河北用围栏围把持的用围栏围不组成分;蒙古中铁的目的集会是柴纳中部地区。,不许的堆叠。

高股息可得到意图翻新的,僵持高程度男仆-A评级。朕僵持18/19 / 1亿吨的大同市秦皇岛线。断定,预测公司18-20元EPS元,50%股息率下股息屈服18/19。大秦用围栏围中俗僧风险先前大幅降临,但现货商品估值相当于煤炭股。,隐含较高风险溢价和郁郁寡欢意图。,股息率很有引力。,僵持高程度男仆-A评级。

风险指出:黄骅港伸展、煤炭需要降临、用围栏围运价的行政机关把持

主体列入

一、西煤使程度横轴回转要素小巷1、用围栏围陆运总平台,Datong Qinhuangdao用围栏围是小瘤资产。
2、动力输煤的首要奉献
二、供应稳固煤炭意图
1、全部的:供需缺口小,煤炭价钱动摇535-725
2、机构:机能集合在三西部
三、蒸发价钱风险,回归功用
1、限定价格/清算正朝着一切的集会化的安置开展。,伴奏煤炭运价的明暗界限煤价钱
(1)西煤东运的三大气管
(2)限定价格/清算机制:越来越 ...集会化
2、根底的短期容积增加。
(1)财务状况矫正,对动力煤的需要比较好。
(2)严格把持煤炭出口;;,暗中的煤旋转铁
(3)大同市秦皇岛线运输量已回复到高位。
3、导流风险把持,中期陆运量无忧
(1)硕皇线:使程度横轴回转机能瓶颈路段
(2)安宁线路
四、隐含郁郁寡欢主义,高股息可得到估值翻新的
1、用围栏围改革与催化
2、覆盖评级
(1)边缘预测
(2)估值隐含郁郁寡欢主义,保护反跳是胜任的的。
3、大同市秦皇岛用围栏围 Band

一、西煤使程度横轴回转要素小巷

1、用围栏围陆运总平台,Datong Qinhuangdao用围栏围是小瘤资产。

眼前,盛行钢铁公司的股本权益上市的公司包罗笪通沁皇、广州深圳用围栏围(货运)与铁龙后勤(弗莱格),总资产约为万亿元。,资产保安的化率仅为2%。

大秦用围栏围公司使被安排好于2004。,使被安排好之初资产为西煤使程度横轴回转要素小巷——大秦线;2005,公司收买风沙。、北同浦线等资产,老庚,用桩区分同伙改名为太原RAI。。2006年,公司在交上所上市,在2010,它空旷发行了1亿股,累积而成本人的股本权益。,了解太原首要交通使程度横轴回转业的总效果上市。公司要素大同伙为柴纳用围栏围太原局圈子有限公司,导演用桩区分,实践把持人是柴纳用围栏围母公司。。

柴纳煤炭捕猎首要集合在三西地域(山西)、陕西和内蒙古古西部,2017年度煤炭捕猎,大使分裂需要是于华东。、华北地域等地,供需区域胎位不正。思索使程度横轴回转本钱和安宁反应式,我国永远僵持西煤东运。,柴纳美国南方各州地域北方发达国家煤炭使程度横轴回转。在位的,大秦线为西煤使程度横轴回转要素小巷,设计机能1亿吨,成套下水港为秦皇岛港(设计机能1亿吨)和曹妃甸港(设计机能1亿吨)。

2、动力输煤的首要奉献

公司首要经纪用围栏围客人。、陆运事情,陆运代劳是公司的首要收益引起。,17年进展收益比率,首要产品以动力煤以为优先。。2017年,百万吨用围栏围运煤横贯柴纳,同比增长,公司已派发了1亿吨煤。,占柴纳用围栏围煤炭调整全部的的23%。,比去年老出一体百分点。。

公司业绩的增长首要是鉴于大方的增长和资产A。2010年,公司收买了太原局的小瘤资产。,收益、净边缘增长;2012年,宏观财务状况衰退,挤入水电及安宁代用能源资源机能的反应式,陆运量增长变萧条,净边缘轻微地降临;2016年,受宏观财务状况放轻松煤炭夸张的行动或形象加法的挤入,含量计算和价钱降临,收益和边缘大幅降临;2017年,义卖于西部三大地域的增容,公司量价上升助长收益增长、净边缘很使回升。

公司主营事情本钱刚性,人事本钱是最大的,并持续增长的首要事情COS,跌价本钱绝对稳固。。

二、供应稳固煤炭意图

1、全部的:供需缺口小,煤炭价钱动摇535-725

在招商局煤炭得出所预测的结果钢骨构架下,供应侧改革的煤炭工业具有三大秦特点:小缺口、农闲、低库存。十三五拨准的快慢估量新投产大概9亿吨,逼近800万吨,煤炭出口僵持1亿吨。柴纳商人估量煤炭工业的供需缺口,更确切地说,空隙的不受任何限度局限的约为5000万吨。。

小缺口叠加农闲,在农闲欲望回复供求均衡。,在季节中期,欲望差距是5个百分点。,更确切地说,煤炭价钱回归供求均衡的煤炭价钱。,煤炭价钱增加到顺流地和季节中期现钞流动量。柴纳招商煤价供需均衡,百分之十摆布,725元/吨是顺流地火电盈余现钞流动量的价钱。即秦港5500千卡动力煤的动摇区间为535-725元/吨。

倘若朕再加法低库存,煤炭价钱干劲增加和降临。,当煤炭价钱高涨时,将超越725元/吨。,下跌现下跌不到535元/吨。。低库存挤入煤炭价钱的5%摆布。。

2、机构:机能集合在三西部

地域煤炭工业开展的第十三个五年为设计情节,裁员退后生容量力800万吨,加强500万吨上进生容量力,2020年全国的煤炭捕猎达39亿吨(十三五CAGR 0.8%);14座夸大地煤炭低级的的捕猎将表示保留或保存时用努力抵达某事物1亿吨。,它占全国的煤炭捕猎的95%前述事项。;放慢夸大地煤炭低级的外煤矿的逼近,下芦溪、冀中、河南、淮碱两级,蒙古东部(西南)把持、晋北、晋中、晋东、云贵、宁东低级的范围,规则促进陕西北部、神东、黄陇、新疆低级的安排。

2020年,煤的捕猎高达1亿吨。,在位的,山西、陕西、蒙古1亿吨。,首要转变到华东地域。、京津冀、中南、西南与四川、重庆;新疆亿吨,首要散布在甘肃西部。,四川的小量供应、重庆;贵州亿吨,首要转变到云南云南、湖南、广东、广西、四川、重庆。煤炭转变到全省净转变到1900万吨,首要因为山西、陕西和蒙古、贵州、新疆供应,沿海、长江使分裂煤炭出口。

2016年,三个西部地域的煤炭捕猎受苏联的挤入很大。,捕猎降临超越全国的。;2017年起,跟随上进容量的清偿,三西煤捕猎清楚的上升。2017年,全国的亿吨煤捕猎,同比增长%;西三(山西)、陕西、内蒙古古)2300万吨煤捕猎,同比增长;煤炭夸张的行动或形象一切的集合在西部三大地域。现在,三西部产值已达11—12年的历史高点。,为大秦储备物质增量式供应。

地域能源资源局的标明,到17岁末,柴纳有3907个有产者两个证明的煤矿。,制裁机能1亿吨,在位的,山西、内蒙古、陕西的容量是1亿吨。,占比;制裁(制裁)、开端安排煤矿1156处(含夸张的行动或形象煤矿同时在的改建、83个改革工程、卷1亿/年,据估量,产出的平衡将在T中一切的加法。。

三、蒸发价钱风险,回归功用

1、限定价格/清算正朝着一切的集会化的安置开展。,伴奏煤炭运价的明暗界限煤价钱

(1)西煤东运的三大气管

典型的煤炭使程度横轴回转是从坑开端的。,轮番表示保留或保存时用用围栏围平台、来自港、下船港,终极抵达终极用户。。鉴于本钱机构的区分,煤炭使程度横轴回转的1个阶段:坑价:诸如,山西、内蒙古古等夸张的行动或形象低级的的价钱;2)过境港价钱:秦皇岛港365bet体育在线投注开户(5500)煤价、渤海煤炭幂数的等。;3)消耗价钱:华东、华南地域与广州港、宁波港等。

三西煤炭使程度横轴回转通路是C的要紧能源资源支线,包罗北方发达国家、中、美国南方各州三大小巷,在位的,蒙古河北线(20亿吨)、大同市至秦皇岛用围栏围(1亿吨)、硕皇线(500万吨)、瓷砖日线(200万吨)是东西公司的四条主线。,估量2019年通车的蒙华用围栏围(2亿吨)也将产生三西煤炭外向运输的要紧支线。

(2)限定价格/清算机制:越来越 ...集会化

用围栏围日用品使程度横轴回转疆土,企业家偿还的实践本钱包罗进展(用围栏围进展)。、为设计情节费等。,在基点价钱的禀承,陆运价钱高达15%。。

铁指责导演干使程度横轴回转事情。;用围栏围(孤独公司)类似地用围栏围使程度横轴回转感情,符合导致基层平台储备物质通过,必然会涌现跨境清算。。2018年起,用围栏围陆运由分页清算转向使程度横轴回转,更确切地说,发货人得到了所大约收益。,如父母般移动到安宁路途的费、力率、线路王族、行政机关费、车站的过来,一切的文饰鼓舞办法,良好的使程度横轴回转公司,如大秦用围栏围。。

国铁:煤车软松煤执行遗产管理人的职责4号进展,包罗根底价钱1、基点价2与用围栏围安排基金,底价是1元/吨。,底价为2元/吨。,用围栏围安排资产为人民币/吨千米。。

大秦、京原、富砂:这条线(火车站在这条线上)是煤炭运价。特别关税与用围栏围安排基金的实现,无基点价1,半价进展人民币/吨。,用围栏围安排资产为人民币/吨千米。,年捕猎约2000万吨。;执行一致用围栏围运价执行跨线使程度横轴回转。

硕皇线:在这条线上不加别离地装运日用品和中转日用品,占有特别进展率将实现。,缺乏用围栏围安排资产。,元/吨千米。

15岁末,秦港5500千卡动力末煤最低限度价格仅约350元/吨,煤炭连队盈余大,10%年终导演落得16陆运。地域招商煤的主张,在供过于求的背景幕布下,,较高的明暗界限煤价钱伴奏用围栏围陆运。。

眼前,公司的家庭般的温暖进展实践上是漂的Y。,禀承15%上极限还可上浮大概元/吨千米。从最亲近的的内阁宣布,策略安置已转向蒸发后勤本钱和修长的煤炭,进展率一切的加强受到压抑。。

在另一方面,用围栏围安排资产使清楚地被人理解铁总收益(非股本权益上市的公司),类似地税收收入。神硕皇线缺乏用围栏围安排资产。,大秦线持续用围栏围安排资产。,煤炭使程度横轴回转租税归宿偏袒,改革的能够性。倘若可以抵消用围栏围安排基金,大秦用围栏围运价聚己二酸乙二醇酯皇线运价将根本合法的。

2、根底的短期容积增加。

(1)财务状况矫正,对动力煤的需要比较好。

自2016后半时起,宏观财务状况变热宣扬电力需要;水电对火电的代用功能削弱。,六大发电圈子日按比例分配煤炭消耗生长速度。2017年,全社会耗电量,发电能力年复一年递加,在位的使热;2018年1-4月,全社会耗电量,发电能力年复一年递加,在位的使热,六大发电圈子的煤炭消耗。

(2)严格把持煤炭出口;;,暗中的煤旋转铁

严格把持出口煤的量。,加强煤炭国际需要。从在美国南方各州沿海的六点省市转变的煤炭。2017年5月,国务院汇合点特意议论,首要盘问是出口量回到2015年的2亿吨。但国际煤炭价钱正高耸。,策略逼上梁山转向大方的出口煤炭。。近期煤炭价钱大幅下跌,内阁再次出场了限度局限煤炭出口的策略。。2018领先,3月煤炭出口约2500万吨。,据估量,下个月将紧缩到约2000万t。。

使程度横轴回转机构修长的,煤滞水反冒烟保送。2017年4月,天津港取缔用冒烟使程度横轴回转煤炭。;九月底,渤海港集煤港。2018年九月底前,山东、长三角沿海避难所集煤疏通港,2019岁末领先,北京的旧称天津河北及其边界地域、长三角沿海避难所矿物、钢铁、焦炭和安宁散装日用品都是用用围栏围使程度横轴回转的。,取缔易被说服的日用品搜集和疏通避难所。2016年,约7000万吨煤运往渤海港。,天津港表示保留或保存时用努力抵达某事物5600万吨。,冒烟使程度横轴回转加法煤炭使程度横轴回转量。

(3)大同市秦皇岛线运输量已回复到高位。

16一刻钟以后,大秦用围栏围陆运量实质上上升。。2017年,大同市秦皇岛用围栏围陆运量完整的1亿吨;2018年1-4月,大秦线的使程度横轴回转量为1亿吨( 7%)。。

大秦线的首要引起集合在山西北部和在美国南方各州。,1700万吨陆运量,晋煤、蒙古煤和陕西煤别离占65%。、31%和4%。

晋煤:大同市矿区与柴纳平朔矿区。该公司在山西地域具有清楚的的优势。,煤源稳固性,供应链改革的加法挤入了16年。,加法山西地域煤炭使程度横轴回转,但使程度横轴回转量约占山西捕猎的30%。,一切的平滑的;

陕煤:神华东矿区。陕西煤炭是太软松煤业与神华的协定煤。,总含量计算根本稳固在2000万吨摆布。。

蒙煤:Erdos Zhungeer矿区,包罗中德圈子和伊泰圈子。。2015年9月,准池用围栏围投产后,准噶尔地域煤炭从“准池线-硕皇线-黄骅港”下水的用围栏围进展比“大准线-大秦线-环渤海避难所”要低15元/吨摆布。16年约2000万吨准混和1200万吨伊泰煤改道硕皇线。

3、导流风险把持,中期陆运量无忧

下游煤炭资源一切的集合在三西,散装煤使程度横轴回转与一致用围栏围调车风险易操纵的,朕信任大同市秦皇岛线的使程度横轴回转量是无效的。。

1)山西北部:公司具有清楚的的优势。。同煤圈子、中煤圈子的平朔煤矿等均散布于大秦、沿北同蒲,有有意义的事物意义的的煤炭连队覆盖延伸到煤矿P,例如,Daqin有稳固的供应引起。;

2)靳中在美国南方各州:由佤里用围栏围消遣,但指责公司的小瘤集会。。

3)陕西北部:Shenhua煤炭使程度横轴回转协定,总含量计算根本稳固,为2000万吨。。

4)孟溪:朔黄大秦>孟记。用Zhun增加大同市-秦皇岛线的竟争机能;硕皇线机能不可与用围栏围俗僧改革,实质上蒸发硕皇线的导流风险;蒙古和河北用围栏围把持的用围栏围不组成分;蒙古中铁的目的集会是柴纳中部地区。,不许的堆叠。

(1)硕皇线:使程度横轴回转机能瓶颈路段

二者煤炭使程度横轴回转支线,对大秦线挤入最大的无疑是神硕皇线:1)硕皇线执行遗产管理人的职责元/吨千米特别运价,不积聚元/吨千米用围栏围安排基金;2)神华圈子回收再利用全部的煤矿-用围栏围产业链,货源胜任的。15H2和16H1流量急剧降临的要紧引起:准池用围栏围悬浮矿石后,硕皇线对大秦的分流增加。

硕皇线设计容量达5亿吨,每年1700万吨,百万吨煤,使程度横轴回转机能还没有完整清偿。。不在乎硕皇线集运机能富裕的(神朔线亿吨+准池用围栏围2亿吨),但使程度横轴回转机能在瓶颈路段。;思索大秦用围栏围对朔黄用围栏围的占有权,它还可以对冲使分裂转变风险。。

1)神华黄骅港:神华在黄骅港有第四煤建筑物的突出部。,设计机能1亿吨,17亿吨事实上的,它先前使负担太重了。,伸展工程(2x5000万吨)因各式各样的引起而延误。。黄骅港经纪神华优质煤,依从的大方的长煤的装卸,贮存卷仅为380万吨摆布。,煤种不符合单堆和独自排放。表示保留或保存时用16年的对外开放,进煤典型的加法,黄骅避难所保留行政机关与夸张的行动或形象安排表面困处,压车、船舶冲压景象频繁产生。,它也挤入避难所作业的生产力。。

2)Huang Wan Railway:神华天津建筑物的突出部设计机能为3500万吨。,17亿吨事实上的,表示保留或保存时用黄万用围栏围(复线)聚己二酸乙二醇酯皇线贯,建筑物的突出部和用围栏围线路的卷根本上是饱和剂的。。

3)全国的用围栏围脱机:北京的旧称九龙司17年(苏宁北站)百万吨,铁与神华调整的反驳落得T。

4)Huang Da Railway:黄达用围栏围估量18年触发,额定的额定间隔约208Km,地域元/吨千米计算,陆运量加法31~37元/吨。,说起第三方来说,暗中的煤炭几乎缺乏引力。,估量首要供应山东本地居民集会。。

(2)安宁线路

除硕皇线外,朕以为张塘线。、瓦线与蒙古中心线的分流效应。

1)蒙古河北线和瓦日线

从中俗僧看,Daqin线的首要煤源是山西北部和内蒙古古。,秦皇岛港队形了圆房的煤炭交易集会。,先兆优势清楚的。。铁总实践用桩区分蒙冀线和瓦日线,Datong Qinhuangdao线具有较高的调整优先次序。;较高的覆盖本钱限度局限了价钱修长的空隙。,竟争机能削弱。日照港和曹妃甸港的煤炭物料通过量标明也表白,蒙古河北线与眼界对导流的挤入。

新河北矿区蒙古、韦斯用围栏围陆运资源安置。朕计算包工矿区的煤炭途经“大包-张集-张唐-曹妃甸”线路的运价为170元/吨,高于大包大秦秦皇岛162元/吨进展率。

瓦线的席位状态Hedong、中在美国南方各州和沙南。、霍西、锡山、Qinshui等煤田。朕计算霍州矿区的煤炭途经“南同蒲-瓦日”线的运价为150元/吨,较低的“南同蒲-北同蒲-大秦-秦港”176元/吨运价,山西中在美国南方各州煤源的分流压力。再,大秦—秦皇岛线山西地域的煤源是,中在美国南方各州珍奇地。。

2)蒙古柴纳用围栏围:柴纳中部地区的目的集会

从北到蒙古的内蒙古古火车站,南至江西吉安,总大小为1837千米。,项目设计保送机能为2亿吨/年,大秦线后,我国安排了一种时新过长间隔煤T。衔接蒙陕甘宁能源资源“金三角”地域,穿越长江中游。蒙古中铁的目的集会是柴纳中部地区。,西气东输首要为沿海地域储备物质。,目的集会堆叠度较低。。3)准朔线就要悬浮矿石。,增加蒙古煤炭的引力

准朔用围栏围旅行指南、陕、金代三区,从北同浦用围栏围的夸大地新站,准噶尔旗红塔,孟西矿区深部功劳,全长215千米。准噶尔沿线、Shenfu与东胜,金三角是该国最要紧的煤炭。。太原最大的同伙是该局。,持股,等等的人或物同伙包罗伊泰圈子。、内蒙古古孟太煤电,估量将有孤独的限定价格权。,设计机能为6000万吨。。
朕计算:准噶尔矿区准朔北通普大秦秦皇岛陆运代劳,“大准-准池-朔黄-黄骅港”运价为135元/吨,估量该欲望将在价钱上占主导地位。。例如,由于价钱和使程度横轴回转稳固性的反应式,据估量,准朔线将为DAQ导致增量供应。。

四、隐含郁郁寡欢主义,高股息可得到估值翻新的

1、用围栏围改革与催化

2018年1月,铁总工作汇合点是毫不含糊的。:放慢公司体系工作机构的构成,深化非使程度横轴回转连队改革,积极分子促进混合占有制改革,稳步促进三大体制改革。同时,用围栏围陆运全部的的改革。、高速用围栏围开快车、肥料打开中在破冰办法。,用围栏围改革持续促进。

2、覆盖评级

(1)边缘预测

2018年1月1日以后,用围栏围陆进展率由10%加强到15%,大同市秦皇岛线的使程度横轴回转价钱实践上是漂的。,眼前仍有价钱修长的约每吨/千米的空隙。。从近期策略逻辑的视角,蒸发本钱的优先次序高于用围栏围电价集会化。,使程度横轴回转价钱的高涨正表面着行政压力。。

但由于下游煤源改变和分流风险降临,朕僵持18/19 / 1亿吨的大同市秦皇岛线。,加强秦皇岛与曹妃甸输煤间隔;不在乎大秦线卷将近1亿吨,但安宁陆运和货运线路仍有增长空隙。,使分裂套期保值本钱的增长。不思索进展率漂反应式,朕预测公司18-20元EPS元,对应于现在股本权益价钱PE为8.8 X/8.7 X/8.6 X。

最后部分18Q1,公司资产负债率仅为20%,现现钞高达156亿元。,缺乏有意义的事物的本钱经费为设计情节。,为高股息和再覆盖引起根底。。甚至赞成50%的股息率。,股息屈服表示保留或保存时用努力抵达某事物18/19,先前招引人。

(2)估值隐含郁郁寡欢主义,保护反跳是胜任的的。

大秦用围栏围的实质是功用。,但该公司约75%的陆运量是煤炭。,例如,集会时而以为大秦用围栏围是一体煤炭使翻筋斗型的联合国。。16年来,大同市秦皇岛线的大方的和价钱同时在的下跌,加深集会对煤炭使程度横轴回转周期性风险的害怕。不管到什么程度朕以为:煤炭供应改革的背景幕布下:1)煤源一切的集合在三个西部地域。;2)小的差距落得俗僧煤炭价钱超越535。,伴奏用围栏围进展率;3)分流风险逐渐转变。大秦用围栏围中俗僧风险先前大幅降临,但现货商品估值相当于煤炭股。,隐含较高风险溢价和郁郁寡欢意图。,股息率很有引力。,僵持高程度男仆-A评级。

横向估计:大同市秦皇岛用围栏围价钱动摇与周期性特点,但估值和神华一份相当笨大。,清楚的较低的公路、私人飞机场、避难所和安宁使程度横轴回转工具。

人物描写估计价值:从历史标明,大秦用围栏围估量11年内将做中心程度。;PE的最低限度期待为,股息屈服超越8%,思索货币利率停止和意图矫正的根本面,现货商品估值先前有着了保护反跳。。

3、大同市秦皇岛用围栏围 Band

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